来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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