平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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